SPAC通常指只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù)的“特殊目的公司”直接申請上市，其發(fā)起人承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長發(fā)展前景的非上市公司（“標的企業(yè)”），用上市籌集的資金與其合并，“讓渡”自己的現(xiàn)金及上市身份給標的企業(yè)，最終實現(xiàn)標的企業(yè)獲得融資并上市的目的。本質(zhì)上，SPAC模式可以視為是傳統(tǒng)IPO與私募股權(quán)投資基金模式的混合體。[7]

SPAC出現(xiàn)于1990年代，但長期處于非主流地位。2020年突如其來的疫情，在對世界經(jīng)濟造成嚴重影響的同時，也意外制造了SPAC的狂飆突進。由于各國政府的刺激政策，壓低利息、金融擴張、資金供過于求，充裕的資金需要尋找投資標的，而SPAC上市有贖回的下行保護，被視為風險較低的投資工具。企業(yè)通過SPAC上市，無需大規(guī)模路演，僅跟SPAC公司進行直接、秘密而快速的談判，也比較吻合“減少接觸”的防疫要求。[8]

下圖總結(jié)了美國資本市場自2009年至今每年的SPAC上市規(guī)模，[9]可見2020年有爆發(fā)式的增長，當年SPAC上市家數(shù)和融資金額比2019年分別增長了320%和510%。而且，這股熱潮已經(jīng)延續(xù)到了2021年。截至今年2月13日，僅1個半月的時間，美國SPAC上市數(shù)量已達144家，募資額約444.54億美元，上市家數(shù)和募資額已經(jīng)雙雙超越2020年全年的一半，并大幅超越2019年全年的2倍。

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筆者認為，隨著拜登政府大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策的實施，市場資金充裕，2021年美國SPAC上市家數(shù)和募資額大幅超越2020年再創(chuàng)新高將是大概率事件。

軟銀集團也趕上了這波熱潮，據(jù)報道[10]，繼2020年12月21日為其首個SPAC提交了IPO申請計劃籌資5.25億美元后，2021年2月7日，軟銀又追加兩個SPAC上市申請，擬籌集高達6.3億美元的資金，充分利用了投資者對這種工具空前高漲的熱情。三個SPAC均瞄準多樣化的科技領(lǐng)域，包括移動通信和人工智能等。

據(jù)報道[11]，目前美國市場上仍有逾300家SPAC等待資產(chǎn)注入，中國公司可尋求與其并購、實現(xiàn)快速上市。例如優(yōu)客工場，早于2019年12月就向美國證券交易委員會（SEC）遞交了IPO申請材料，然而在經(jīng)過半年多的漫長等待后，該公司選擇換道SPAC，并在披露消息后的四個月左右完成了上市[12]。和睦家醫(yī)療于2019年借殼新風天域（由香港特區(qū)前財政司司長梁錦松與黑石集團前董事總經(jīng)理吳啟楠發(fā)起的美股SPAC）上市。[13]

電動車公司法拉第未來 （Faraday Future）最近也宣布“逆襲復(fù)活”——即將通過與一家已在納斯達克上市的SPAC-Property Solutions合并達成上市，并計劃通過上市后私募投資（Private Investment in Public Equity）拿到足夠的資金來擴大生產(chǎn)[14]。

SPAC是區(qū)別于傳統(tǒng)IPO和借殼上市的創(chuàng)新型上市模式。與借殼上市不同，SPAC是先造個空殼上市募集資金，然后再用募集的資金進行并購，使并購對象成為上市公司。美國某VC投資人曾生動地描述過SPAC和傳統(tǒng)IPO的區(qū)別，傳統(tǒng)IPO是公司找錢，而SPAC則是錢找公司[15]。所以SPAC也成為企業(yè)上市的一條快速通道。

SPAC一般有如下特征：

1、優(yōu)秀的發(fā)起人和管理團隊

這是SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內(nèi)在邏輯，因為投資者相信跟著這些人投資會取得成功。一般而言，SPAC的發(fā)起人與管理團隊通常由具有投資、投行或特定行業(yè)等專業(yè)經(jīng)驗的資深人士或商界精英組成。比較知名的SPAC管理層有蘋果公司聯(lián)合創(chuàng)始人沃茲尼亞克、紐交所前總裁Tom Farley以及前黑石集團管理合伙人朱欽（Chinh Chu）等。

 2、SPAC本質(zhì)上是個“純現(xiàn)金的空殼”公司

SPAC也被稱為空白支票公司。這種公司無業(yè)務(wù)、無運營資產(chǎn)，也無法保證將來會有，在IPO時并沒有具體的投資或者并購計劃。投資者之所以認購SPAC的股份，主要是因為相信SPAC的發(fā)起人和管理層。

 3、SPAC的使命是收購實體公司

SPAC的發(fā)起人承諾用IPO籌集的資金并購一家或多家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司，即SPAC并購交易（De-SPAC Transactions），使后者實現(xiàn)上市融資。

通常SPAC須在其IPO發(fā)行完成后的18-24個月內(nèi)完成首次并購。如在此期間內(nèi)達成了任何并購協(xié)議或意向書，則為完成該等交易，通常允許SPAC申請一次延期（通常為6個月）[16]。

4、融資功能

SPAC殼上市階段就能在公開市場上募資，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管，僅能進行穩(wěn)健投資（如購買貨幣基金）。信托賬戶中的資金主要用于后續(xù)的并購交易，贖回對并購有異議的股東股票，支付承銷費用，作為新上市公司的營運資金等。若后續(xù)沒有完成并購，信托賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。

SPAC一般會尋找是其上市募資金額3到5倍的并購標的（也有到10倍的），因此并購前通常還會再以定向增發(fā)等方式再向機構(gòu)投資者募集2到4倍的資金，以擴大并購的規(guī)模。[17]

5、借殼上市功能

通過與上市SPAC合并，標的企業(yè)等于借殼上市，其實際控制人往往會成為合并后的上市公司實際控制人。

對SPAC發(fā)起人而言：

（1）上市時間短。SPAC成立后3-4周內(nèi)即可向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請。通過SEC審批后15日內(nèi)，SPAC即可上市。通常殼公司上市這一步可在3-6個月內(nèi)完成。

（2）成本低。與傳統(tǒng)IPO模式相比，SPAC上市省略了很多環(huán)節(jié)，因而費用更低。

（3）門檻低。SPAC上市沒有歷史業(yè)績、資產(chǎn)和經(jīng)營年限的要求，上市申報材料相對傳統(tǒng)IPO更簡單。

（4) 融資方便。2020年美國SPAC平均融資額達到每家3.3億美元。SPAC首發(fā)上市后并購之前還可再融資，如對機構(gòu)投資者或發(fā)起人定向增發(fā)以籌集并購所需資金。實踐中，很多SPAC上市后都還沒有完成并購，其股價就已經(jīng)大幅上漲。

（5）以小吃大。SPAC上市后可使用增發(fā)股份作為收購對價，而無需全部使用現(xiàn)金對價，加上在資本市場上的融資，往往可以并購比自己規(guī)模大得多的標的企業(yè)。

（6）發(fā)起人可以象征性的價格認購SPAC的初始股份（通常為20%），在收購合并完成后，上述股份可自動轉(zhuǎn)換為普通股。發(fā)起人通常還會在IPO的同時從公司購買認股權(quán)證。一旦完成合并，發(fā)起人的這些權(quán)益可能會大幅增值。

（7）中國發(fā)起人通過境外上市SPAC在境外融資開展境外并購，無需辦理中國對外投資的資金出境，可以大大提高境外競標時的競爭力，便于利用境外資金迅速做大業(yè)務(wù)，也順帶著實現(xiàn)了創(chuàng)始人資產(chǎn)的全球配置。

對SPAC投資者而言：

（1）SPAC有專業(yè)的發(fā)起人和管理團隊。投資者可利用這些人的專業(yè)經(jīng)驗和資源，尋找并投資于有前景的標的企業(yè)。SPAC并購成功后股價一般都會上漲，投資人也將取得回報。

（2）上市的確定性。與投資于私募基金相比，SPAC在并購之前就已經(jīng)是上市公司，不存在“將來能否上市”的不確定性。

（3）保本。如SPAC不能成功并購，投資者能從信托賬戶中收回絕大部分投資（扣除管理費用等）。即使完成并購，投資者如不想?yún)⑴c也可要求SPAC贖回自己的股份，同時還可以保留認股權(quán)證（SPAC向投資人發(fā)行股份的時候通常還會同步發(fā)行認股權(quán)證）。如果并購后標的企業(yè)前景良好，則可以更高的市價賣出股份。所以投資者既能享有私募市場到公開市場的套利，又能靈活決定退出的時間。

（4）安全。與其他投資工具相比，上市SPAC受到證券交易所和金融監(jiān)管機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，信息公開透明，公司治理規(guī)范，募集的資金存在信托賬戶中安全可靠。

對標的企業(yè)而言：

（1）上市成功率高、時間短。傳統(tǒng)IPO有各種“不確定性”，啟動上市后，能否上市、多久上市、估值高低、上市定價、市場反應(yīng)等都有不確定性。但如果與SPAC合并實現(xiàn)上市，僅需要并購雙方同意，不存在其他原因?qū)е碌陌l(fā)行失敗，也不需要等待業(yè)績達標才能遞交IPO申請。

（2）融資金額確定。傳統(tǒng)的借殼上市，殼公司一般不會留下很多現(xiàn)金。而SPAC模式下，標的企業(yè)估值定價可在事前由合并雙方確定。SPAC就是一個現(xiàn)金殼，上市的時候已經(jīng)完成了首次募資，與標的企業(yè)合并之前可能還會定向增發(fā)。標的企業(yè)與SPAC合并后，就可以接手SPAC的資金，使其為合并后新公司所用，等于一次過做完了上市、融資、定向增發(fā)三件大事。

（3）沒有訴訟、負債風險。一般而言，“賣殼”的上市公司，往往經(jīng)營不善、股價低迷、可能有負債或糾紛，“買殼”還要支付一筆不菲的對價。而SPAC沒有任何經(jīng)營和業(yè)務(wù)，是個“干凈”的殼，也無需支付“殼價”。

（4）如標的企業(yè)引進私募股權(quán)基金投資，投資人往往會要求獲得優(yōu)先股，享有很多優(yōu)先權(quán)利，削弱標的企業(yè)創(chuàng)始人的控制力。但是通過SPAC方式募資，投資人持有的通常都是普通股。

（5）某些標的企業(yè)可能由于盈利不足或者存在“歷史問題”而無法通過傳統(tǒng)IPO途徑上市，SPAC為他們打開了另一扇窗口。

（6）通過SPAC渠道上市，標的企業(yè)可以大力宣傳其未來的盈利前景，這有利于一些成長迅速但尚未盈利的企業(yè)迅速做大市值。

中國境內(nèi)主體可作為發(fā)起人設(shè)立SPAC申請上市，后續(xù)既可在境外并購，也可返程并購裝入境內(nèi)資產(chǎn)。

其次，境內(nèi)主體可以作為投資人參與SPAC募資。

此外，境內(nèi)標的企業(yè)還可以選擇合適的已上市SPAC，與其合并，將自己的資產(chǎn)裝入上市SPAC。

以上三種方式都會面臨一些難點和風險，有些是SPAC的普遍問題，有些則是中國法律環(huán)境下的特殊問題，需要在有經(jīng)驗的境內(nèi)外專業(yè)顧問協(xié)助下仔細籌劃、審慎應(yīng)對。以下僅列舉幾個常見問題（非窮盡性）。

中國境內(nèi)主體作為SPAC發(fā)起人：

（1）設(shè)立SPAC申請上市需要發(fā)起人投入一定的前期費用。中國發(fā)起人首先面臨境外投資與資金出境的問題。監(jiān)管機構(gòu)未必熟悉SPAC模式，法規(guī)也沒有對此“量身定制”。境內(nèi)居民個人到境外投資設(shè)立公司，目前實踐中只能通過《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（“37號文”）以境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益出資（即境內(nèi)居民個人須持有一家境內(nèi)注冊、運營的公司的股權(quán)）或境外合法持有的資產(chǎn)或權(quán)益，辦理相關(guān)外匯登記手續(xù)，一般除公司設(shè)立費用之外難以將大筆現(xiàn)金合法轉(zhuǎn)到境外。若發(fā)起人選擇先在境內(nèi)設(shè)立公司，再以這家境內(nèi)公司進行境外投資設(shè)立境外的現(xiàn)金殼公司，自2016年底起，國家有關(guān)政策[18]就明確限制快設(shè)快出、母小子大的境內(nèi)企業(yè)境外投資，以及限制設(shè)立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺，這導(dǎo)致去境外設(shè)SPAC在商委和發(fā)改委辦理企業(yè)境外投資的備案/核準（“ODI備案”）可能遇到阻礙。

（2）SPAC上市的時候是沒有業(yè)務(wù)的殼公司，能在市場上募集到多少資金，很大程度取決于其發(fā)起人、董事是否有吸引投資人的背景。中國境內(nèi)主體作為發(fā)起人在美國股市募資，其影響力通常很難與美國本土發(fā)起人相比。如果募資不足，就會影響后續(xù)并購計劃的實施。發(fā)起人有時候也需要在SPAC上投入更多現(xiàn)金以向投資者展示自己和投資者“利益捆綁”的決心（從而吸引更多投資），但對于中國發(fā)起人而言，如以上第（1）點所述，大筆資金出境可能會在ODI備案時遇到阻礙。

（3）上市后的SPAC需要在規(guī)定時間內(nèi)（不同的上市渠道有不同的規(guī)定）選定標的企業(yè)，取得股東會對于并購的批準，并且完成并購，否則可能面臨退市、清算的風險，發(fā)起人的前期投入可能面臨損失。同時，如果SPAC后續(xù)計劃并購中國境內(nèi)資產(chǎn)，需要符合外商投資產(chǎn)業(yè)規(guī)定。如果并購境外企業(yè)可能又會遭遇外國政府對于某些行業(yè)的中國投資的限制（如果該SPAC被認定為由中資控制），這也減少了SPAC可投資標的范圍，增加了并購難度。

中國境內(nèi)主體作為SPAC投資者：

（1）由于SPAC在完成并購之前都是一家空殼公司，如上文提及，中國境內(nèi)企業(yè)投資人投資于像SPAC（境外待上市殼公司）這種無具體實業(yè)項目的投資平臺在ODI備案中可能會遇到阻礙。如果想直接投資于已上市的SPAC證券，則可能需要通過境外證券投資通道QDII等進行投資[19]。目前境內(nèi)個人投資者也無法直接開展境外證券投資或其他投資。

（2）投入SPAC的資金需要存入信托賬戶鎖定一段時間，只在有限的情形下才可以兌現(xiàn)，資金的流動性受到影響。

（3）SPAC模式避開了傳統(tǒng)IPO模式對上市資產(chǎn)的嚴格審核，這為合并后的上市公司經(jīng)營前景帶來了一些隱憂。

中國境內(nèi)企業(yè)作為與SPAC合并的標的企業(yè)：

（1）與SPAC合并時往往會有換股、增發(fā)等安排，而中國企業(yè)與境外企業(yè)跨境換股在實踐中基本不可行，中國企業(yè)參與境外二級市場定向增發(fā)也可能面臨資金出境的渠道限制。因此需要提前設(shè)計交易架構(gòu)。

（2）發(fā)起人通常會以較低價格取得SPAC約20%的股份，且發(fā)起人、投資人還有一部分認股權(quán)證，這部分股份和認股權(quán)證會進入合并后的新公司。對于標的企業(yè)的實際控制人而言，這等于稀釋了其在合并后的公司中的股份比例，削弱了其控制權(quán)。

（3）SPAC的董事（包括外籍董事）往往會在合并后的新公司留任，這些人并不是從標的企業(yè)中成長起來的，與標的企業(yè)的實際控制人的經(jīng)營理念、工作習慣未必相同，甚至還可能有文化沖突。

（4）SPAC與標的企業(yè)合并時，可能有部分SPAC投資人反對并購而選擇贖回股份，這將減少合并后的公司能獲得的現(xiàn)金數(shù)額。

（5）SPAC在上市及定向增發(fā)引進機構(gòu)投資者的過程中，可能給過一些承諾，標的企業(yè)與SPAC合并時只能被動地接受這些安排。

（6）標的企業(yè)在選擇與哪家SPAC合并時，還應(yīng)考慮下列商業(yè)因素：[20]

• （a）合并交易中對標的企業(yè)的估值。

• （b）SPAC管理層是否具有良好聲譽和相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗？是否有成功完成SPAC并購交易且?guī)椭喜⒑蠊境砷L壯大的業(yè)績？是否熟悉中國市場？由于SPAC管理層在合并后往往會留任，其后續(xù)增值服務(wù)非常重要。

• （c）SPAC賬上有多少現(xiàn)金，可以在合并后為標的企業(yè)所用？

• （d）SPAC發(fā)起人自己有沒有真金白銀地投入到SPAC中，還是僅僅以象征性對價獲得了SPAC 20%的股份？發(fā)起人前期投入越多，其自身利益就與被合并后的標的企業(yè)捆綁越深。

• （e）SPAC發(fā)行了多少期權(quán)？通常期權(quán)越多，投資人越會傾向于贖回其股份（因為投資人可以選擇贖回股份而保留期權(quán)），導(dǎo)致給合并后的標的企業(yè)留下的現(xiàn)金減少。

• （f）如果SPAC的股東會不批準合并交易，或者有大批股東選擇贖回，SPAC發(fā)起人及機構(gòu)投資人是否愿意補償標的企業(yè)或承諾為合并后的標的企業(yè)補足現(xiàn)金？

[2] https://www.nasdaq.com/articles/2020-has-been-the-year-of-spac-ipos%3A-here-are-the-prominent-4-2020-12-28 訪問時間 2021年2月9日。

[3] https://www.jiemian.com/article/5497618.html， 訪問時間2021年2月14日。

[4] https://stock.stockstar.com/JC2021012700001618.shtml， 訪問時間2021年2月14日。

[5] http://www.zhonglun.com/Content/2018/12-12/1618410753.html

[6] http://www.zhonglun.com/Content/2019/11-21/1101433234.html

[7] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 訪問時間2021年2月10日。

[8] https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2021-02-10/doc-ikftssap5118825.shtml， 訪問時間2021年2月10日。

[9] https://spacinsider.com/stats/， 訪問時間是2021年2月14日。

[10] https://www.sohu.com/a/449246122_223785 訪問時間 2021年2月9日。

[11] https://finance.ifeng.com/c/83hFApVaYTA 訪問時間 2021年2月9日。

[12]  https://baijiahao.baidu.com/s?id=1683870281360388515&wfr=spider&for=pc 訪問時間 2021年2月9日。

[13] https://tech.ifeng.com/c/7okpqG8g8PA， 訪問時間2021年2月12日。

[14] https://36kr.com/p/1082136837063680 訪問時間 2021年2月9日。

[15] https://news.crunchbase.com/news/spac-vs-traditional-ipo-investors-see-benefits-of-blank-check-companies/

[16] https://www.mwe.com/insights/inside-ma-october-2015/ 訪問時間是2021年2月11日。

[17] https://finance.ifeng.com/c/83k2KFm83IX， 訪問時間是2021年2月10日。

[18] http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/06/content_5144186.htm 根據(jù)《發(fā)展改革委等四部門就當前對外投資形勢下加強對外投資監(jiān)管答記者問》，監(jiān)管部門也密切關(guān)注……大額非主業(yè)投資、……“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-08/18/content_5218665.htm 根據(jù)《國家發(fā)展改革委商務(wù)部人民銀行外交部關(guān)于進一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》，限制境內(nèi)企業(yè)開展與國家和平發(fā)展外交方針、互利共贏開放戰(zhàn)略以及宏觀調(diào)控政策不符的境外投資，包括：……（三）在境外設(shè)立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺。

[19] https://www.sohu.com/a/277150931_481798 訪問時間2021年2月12日。

[20] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 引用了此文的部分觀點，訪問時間是2021年2月10日。