新加坡交易所（Singapore Exchange, “新交所”）于2021年9月2日公布了特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”）主板上市框架（“上市框架”），并對SPAC主板上市監(jiān)管框架草案（“框架草案”）的反饋意見做出答復(fù)。此前，新交所于2021年3月31日發(fā)布框架草案，并公開征詢社會各界意見。

自框架草案發(fā)布后，新交所收到了逾80份反饋意見[1]，反饋主體包括金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、基金、私人投資者以及律師等主體。新交所詳細(xì)考慮了各方意見，修訂形成了SPAC上市框架。

新加坡交易所監(jiān)管公司（Singapore Exchange Regulation，“新交所監(jiān)管公司”）首席執(zhí)行官陳文仁指出：“新交所的SPAC框架將為企業(yè)提供更豐富的融資途徑，并且在價格和執(zhí)行方面有更強(qiáng)的確定性。我們希望通過推出SPAC制度吸引更多高質(zhì)量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機(jī)會。為達(dá)成這個目標(biāo)，我們將著重發(fā)起人的素質(zhì)和其過往的記錄。在制度設(shè)計上，我們也提升了發(fā)起人所涉及的利益與風(fēng)險，以及發(fā)起人與股東的利益相關(guān)性?！?strong style="box-sizing: border-box;">[2]

相較于框架草案，上市框架在SPAC上市標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)合并期限、創(chuàng)始股東和管理團(tuán)隊(duì)的最低出資要求等方面均做出了修訂，且較多地參考了美國等地的證券交易實(shí)踐，形成了更具靈活性、實(shí)踐性的上市方案。

本文將通過對比上市框架與框架草案的異同，梳理本次新交所SPAC上市框架的主要內(nèi)容。

整體來看，上市框架公布的SPAC上市標(biāo)準(zhǔn)比框架草案采用了更低標(biāo)準(zhǔn)。

SPAC設(shè)立地的修訂體現(xiàn)了新交所的靈活性。新交所參考了美國和多倫多交易所采取的做法[4]，刪除了SPAC必須設(shè)立在新加坡的要求。雖然SPAC無需設(shè)立在新加坡，但新交所會對SPAC的公司章程及組織性文件進(jìn)行審查，審查其是否具備與新加坡注冊公司的股東保護(hù)及清算權(quán)利的相似條款，以及SPAC在清算程序方面是否受限于2018年破產(chǎn)、重組和解散法案（Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018，“IRDA”）或是否已將IRDA的同等條款納入相關(guān)文件[5]。

此外，對于雙層股權(quán)架構(gòu)，新交所在意見答復(fù)中特澄清其允許SPAC發(fā)行具有不同權(quán)利的股票（如贖回權(quán)、清算權(quán)），但不同的股票不得擁有不同的投票權(quán)，包括選舉董事的權(quán)利[6]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。部分反饋者要求對客觀的或可量化的標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步的說明。新交所對此表示，由于整體評價基于每個SPAC的情況及其發(fā)起人的背景而做出，因此更多的客觀的或可量化的標(biāo)準(zhǔn)將無需納入到評估因素中[7]。

為促使SPAC盡快完成業(yè)務(wù)合并，同時避免股東的投資款長期存放于監(jiān)管賬戶，新交所將業(yè)務(wù)完成的許可時限縮短至24個月，并給予12個月的延長期限。

值得一提的是，12個月的延長期限并非適用所有情形。上市框架規(guī)定，如SPAC在24個月內(nèi)已就業(yè)務(wù)合并事宜簽訂了合法且具有約束力的協(xié)議，并符合新交所要求的其他程序性條件，SPAC才有權(quán)獲得12個月的延長期限。如SPAC不符合條件，但仍希望延長期限，新交所將視個案情況（case-by-case basis）審查決定[8]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。少部分反饋者提出應(yīng)將100%上市融資款放入監(jiān)管賬戶，但新交所對此不予采納，并認(rèn)為本條款的規(guī)定應(yīng)與美國，多倫多等地的證券交易實(shí)踐保持一致[9]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。部分反饋者提出了在組合收購某些如基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)等資產(chǎn)時履行本條款的擔(dān)憂，新交所在意見答復(fù)中表示，未來可能會視個案情況對該種情形給予豁免[10]。

部分反饋者要求新交所提供“公平市場價值”的定義，新交所在答復(fù)意見中表示，“公平市場價值”的一般普遍理解應(yīng)類似于正常市場條件和公平交易的基礎(chǔ)上，在自愿買方（willing buyer）和自愿賣方（willing seller）中商定的合理價格[11]。

(a) 上市框架

(b) 框架草案

對于框架草案，反饋者認(rèn)為，創(chuàng)始股東和管理團(tuán)隊(duì)通常會在上市時通過認(rèn)股權(quán)證來承擔(dān)風(fēng)險資本，并希望新交所提供更多具有靈活性的方案。

考慮到以上意見，新交所將認(rèn)購的“最低總價值”修改為“認(rèn)購比例”，并提出創(chuàng)始股東和管理團(tuán)隊(duì)可采用多種方式達(dá)到認(rèn)購比例，如（a）在上市時認(rèn)購單位、股份或認(rèn)股權(quán)證，或（b）在上市時做出不可撤銷的承諾，承諾在不晚于完成業(yè)務(wù)合并時認(rèn)購一定比例的股權(quán)，或同時采取（a）、（b）兩種方式[12]。

修訂后的本條款與新交所主板上市要求一致。新交所對于鎖定期的要求分為SPAC上市和業(yè)務(wù)合并兩個節(jié)點(diǎn)。

對于上市后的鎖定期要求，新交所在答復(fù)意見中強(qiáng)調(diào)，在上市至完成業(yè)務(wù)合并期間適用鎖定期，可以保證參與SPAC建立和管理的上市關(guān)鍵人士（IPO Key Persons）與SPAC獨(dú)立股東享有一致利益。

對于業(yè)務(wù)合并后的鎖定期要求，新交所認(rèn)為其可以保證業(yè)務(wù)合并關(guān)鍵人士（BC Key Persons）對SPAC的長期成功做出承諾，同時促使業(yè)務(wù)合并關(guān)鍵人士和其他股東之間的利益保持一致。

對于發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)及其關(guān)聯(lián)方的投票權(quán)，部分反饋者提到，發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)等相關(guān)人士不應(yīng)被不相稱地剝奪投票權(quán)。

新交所在答復(fù)意見中表示，其意識到了框架草案與美國和多倫多交易所的不同，美國和多倫多交易所不限制發(fā)起人和相關(guān)人士對業(yè)務(wù)合并的投票權(quán)。新交所在全面地審查了SPAC上市框架下的保護(hù)機(jī)制（包括設(shè)置認(rèn)購比例、鎖定期和獨(dú)立股東通過行使贖回權(quán)退出等強(qiáng)化發(fā)起人利益一致性的規(guī)定）后，決定修改為允許發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)及其關(guān)聯(lián)方根據(jù)各自在SPAC中的持股比例【提振激勵[13]（promote）持股除外】行使對業(yè)務(wù)合并的投票權(quán)[14]。

新交所對上市框架的修訂主要參考了市場的通行做法。新交所在反饋意見中提到，所有獨(dú)立股東均享有贖回權(quán)的做法得到了英國金融行為監(jiān)管局（UK FCA）的支持，該局認(rèn)為回贖權(quán)是一種關(guān)鍵的投資者保護(hù)機(jī)制。

部分反饋者提出了對重大變更事件的其他釋義，如作為SPAC上市投資依據(jù)的信息的任何變更。新交所在答復(fù)意見中稱，任何舉例都是非詳盡的，且重大變更事件會根據(jù)每個SPAC的情形而有所不同，SPAC的董事會將負(fù)責(zé)仔細(xì)考慮何種重大變更會構(gòu)成重大變更事件，且新交所監(jiān)管公司將保留決定是否發(fā)生重大變更事件的裁量權(quán)，并鼓勵SPAC在不確定的情況下向新交所監(jiān)管公司咨詢并做闡明[15]。