前言

2021年6月21日，中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品在滬深證券交易所成功上市。截至2022年5月31日，已上市REITs產(chǎn)品自上市以來平均漲幅為13.56%。其中，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006）和建信中關(guān)村REIT（508099）漲幅超過35%。

作為獨(dú)立于股票、債券之外又一種金融工具產(chǎn)品，REITs的上市無疑將成為中國資本市場的里程碑事件，標(biāo)志著萬億級REITs市場大幕正式開啟。

值此REITs產(chǎn)品上市一周年之際，大成律師事務(wù)所高級合伙人簡映律師及其團(tuán)隊(duì)陸續(xù)推出“商業(yè)視角下的REITs”系列文章，以期與讀者共同分享和討論有關(guān)中國REITs產(chǎn)品及市場的相關(guān)專業(yè)知識和些許見解。

一、REITs在全球的發(fā)展歷程

REITs，Real Estate Investment Trusts的縮寫，譯為“不動產(chǎn)投資信托”。

REITs通過發(fā)行基金產(chǎn)品，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)投資和運(yùn)營不動產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)，并將不動產(chǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益高比例分派給基金持有人，以期獲取長期穩(wěn)定的投資收益。從本質(zhì)上講，對企業(yè)而言，REITs是一種融資手段；對公眾而言，REITs是一種投資產(chǎn)品。

根據(jù)《Encyclopedia of Banking and Finance》，“REITs”一詞最早出現(xiàn)在美國1954年《Internal Revenue Code（國內(nèi)稅收法）》。1960年美國出臺《Real Estate Investment Trust Act（不動產(chǎn)投資信托投資法案）》并規(guī)定，REITs作為投資信托載體，可享受特殊稅收優(yōu)惠，即股權(quán)分紅參照利息支付的抵稅方式，可用于抵扣所得稅應(yīng)納稅所得額。此后，美國REITs相關(guān)法規(guī)不斷修正，例如，1976年取消REITs必須是非法人組織或社團(tuán)組織的條件，1986年允許REITs直接經(jīng)營和管理不動產(chǎn)，1993年取消養(yǎng)老金投資REITs的限制，REITs在美國也得到不斷發(fā)展。

截至2021年6月，全球共有43個(gè)國家或地區(qū)建立了REITs規(guī)則。大多數(shù)國家均參考美國的REITs制度構(gòu)架，同時(shí)兼顧本國實(shí)際情況。部分國家還使用了獨(dú)特的名稱，例如澳大利亞的ALPTs、法國的SIIC等。

截至2021年6月，全球38個(gè)國家或地區(qū)發(fā)行了共計(jì)900余只REITs產(chǎn)品，總市值約2.4萬億美元。其中美國共計(jì)發(fā)行了246只，市值約1.5萬億美元，全球占比約62.5%。位居第二至第六位的分別是澳大利亞（61只）、日本（58只）、加拿大和英國（47只）、新加坡（36只）。在亞洲地區(qū)，日本、新加坡、印度和香港共計(jì)發(fā)行了120余只REITs，市值超過3000億美元，全球占比約12.5%。

表1 美國及亞洲地區(qū)REITs產(chǎn)品主要特征

二、REITs在中國的發(fā)展歷程

中國最早關(guān)注到REITs的多為具有海外經(jīng)歷的房地產(chǎn)及建筑類企業(yè)。例如，筆者最早接觸REITs是2012年前后與中國建筑股份有限公司的同仁進(jìn)行有關(guān)資本市場產(chǎn)品討論時(shí)談及。當(dāng)時(shí)關(guān)注更多的是中國香港地區(qū)的房地產(chǎn)REITs。

自我國從政策面啟動REITs相關(guān)工作開始，REITs在中國的發(fā)展歷程可歸納為三個(gè)階段：

第一階段，醞釀籌備階段（2020.4之前）

2014年，證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（證監(jiān)發(fā)〔2014〕37號）中提出“研究建立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案”。人民銀行和銀監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（銀發(fā)〔2014〕287號）中提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。同年，首單類REITs“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以ABS的結(jié)構(gòu)外衣成功發(fā)行。此后的類REITs亦均以ABS產(chǎn)品形式發(fā)行。

2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），明確了“資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義”。截至2月22日，各地區(qū)共上報(bào)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目41單。其中污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單。

2017年3月初，國家發(fā)改委向證監(jiān)會提供了9單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的推薦函，包括交通設(shè)施、工業(yè)園區(qū)、水務(wù)、固廢處理等類型的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目。2017年3月10日，首批4單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)，并于2017年4 月正式掛牌，總規(guī)模27.14億元。首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行促成了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與資本市場的對接。

表2 首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一覽表

2017年7月3日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于加快運(yùn)用PPP模式盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)有關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2017〕1266號），進(jìn)一步明確了盤活存量的政策方向。

2019年，國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會等有關(guān)部門共同組織開展了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策調(diào)研，并研究起草相關(guān)政策文件。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”），標(biāo)志著REITs正式登上中國資本市場的歷史舞臺。

第二階段，起步試點(diǎn)階段（2020.4-2021.6）

2020年7月31日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號），全面開啟了REITs試點(diǎn)工作。截至2020年10月30日，共計(jì)48單REITs項(xiàng)目提交了申報(bào)材料，其中包含120個(gè)子項(xiàng)目。

2020年8月6日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(證監(jiān)會公告[2020]54號，以下簡稱為“54號文”)，將“基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs”表述為“公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”。

2020年11月27日，國家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（ REITs）試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》，進(jìn)一步明確了REITs試點(diǎn)工作相關(guān)要求。

2020年12月15日，首鋼生物質(zhì)發(fā)電、首創(chuàng)污水處理、杭徽高速、廣河高速、渝遂高速共5單PPP 類REITs項(xiàng)目通過發(fā)改委評審。

2021年1月13日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕35號），要求設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫，試點(diǎn)項(xiàng)目將從儲備庫中統(tǒng)一選取。

2021年3月12日我國發(fā)布《十四五綱要》，提出“推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。REITs首次上升至國家戰(zhàn)略層面。

2021年3月26日，普洛斯物流園、蘇州工業(yè)園、 張江光大園、招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、鹽田港物流園、京東物流園共6單資產(chǎn)類REITs項(xiàng)目通過發(fā)改委評審。

2021年6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式在滬深交易所上市。

表3 首批上市REITs產(chǎn)品一覽表

第三階段，運(yùn)行實(shí)施階段（2021.6之后）

2021年6月29日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”），從五個(gè)方面提出了具體工作要求，并將《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求》作為附件印發(fā)，規(guī)定了試點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)范圍、項(xiàng)目基本條件、申報(bào)材料要求、項(xiàng)目申報(bào)程序、項(xiàng)目審查內(nèi)容、中介機(jī)構(gòu)要求等內(nèi)容。

2021年12月，華夏越秀高速REIT（180202）、建信中關(guān)村REIT（508099）相繼成功上市。

2022年1月26日，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局印發(fā)《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（財(cái)政部、稅務(wù)總局公告2022年第3號）。

2022年4月28日，華夏中國交建REIT以94.15億元的募集規(guī)模成功上市，成為第12只REITs基金，同時(shí)成為目前市場上募集規(guī)模最大的公募REITs產(chǎn)品。

2022年5月19日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號），將“推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展”作為優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤活方式的七項(xiàng)具體措施之首，并提出：鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市，建立健全擴(kuò)募機(jī)制，探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場，國有企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及國有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，按規(guī)定報(bào)同級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，研究推進(jìn)REITs相關(guān)立法工作；此外還特別指出要落實(shí)落細(xì)支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs有關(guān)稅收政策。

2022年5月24日，證監(jiān)會與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》(下稱“《通知》”)，推動保障性租賃住房REITs規(guī)范有序開展。同月，中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金、紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金分別報(bào)送申請材料，成為首批率先上報(bào)的兩單保障性租賃住房REITs。

2022年5月31日，在首批上市的REITs產(chǎn)品即將迎來解禁高峰時(shí)，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號—新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，對REITs產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及擴(kuò)募等事項(xiàng)出臺指引。

至此，中國REITs的法律制度基本框架在“邊探索、邊建設(shè)、邊試點(diǎn)”的模式下逐漸成型。

REITs市場的火熱讓越來越多的政府部門、原始權(quán)益人、金融機(jī)構(gòu)開始積極參與。有消息稱，目前有16只REITs產(chǎn)品已由國家發(fā)展改革委推薦至中國證監(jiān)會，另外還有多只產(chǎn)品處于申報(bào)和評估階段。

三、REITs重點(diǎn)發(fā)展方向分析

與其他國家REITs產(chǎn)品更多的是商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)不同，我國REITs產(chǎn)品目前可投資的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。958號文附件“基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求”明確了“試點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)范圍”，從中不難看出哪些地區(qū)的哪些行業(yè)是今后一段時(shí)期REITs在中國重點(diǎn)發(fā)展方向。

1. 重點(diǎn)地區(qū)

（1）京津冀協(xié)同發(fā)展區(qū)域

（2）長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展區(qū)域

（3）粵港澳大灣區(qū)建設(shè)區(qū)域

（4）長三角一體化發(fā)展區(qū)域

（5）海南全面深化改革開放區(qū)域

（6）黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域

2. 重點(diǎn)行業(yè)

表4 REITs試點(diǎn)重點(diǎn)行業(yè)

此外，958號文附件明確規(guī)定：“酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。項(xiàng)目土地用途原則上應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地，租賃住房用地以及為保障項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)而無法分割的辦公用房、員工宿舍等少數(shù)配套設(shè)施用地除外?！?據(jù)此，上述性質(zhì)的房地產(chǎn)項(xiàng)目近期暫無法發(fā)行REITs產(chǎn)品。

四、結(jié)語

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs以最大限度利用現(xiàn)有法律、最小化突破法律障礙，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)良性投資循環(huán)，打通我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對接資本市場的持續(xù)性通道。

當(dāng)然，在優(yōu)化我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)的同時(shí)，隨著工作的不斷推進(jìn)，各類潛在沖突因素將不可避免地顯現(xiàn)出來。例如：基礎(chǔ)設(shè)施政策性和金融產(chǎn)品逐利性沖突；證券投資公募基金治理和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理內(nèi)在邏輯沖突；原始權(quán)益人多重角色及訴求沖突；原始權(quán)益人和公眾持有人利益沖突等等。這些沖突因素將可能引發(fā)各種各樣的法律風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這就要求REITs相關(guān)方，特別是中介機(jī)構(gòu)，在了解相關(guān)制度、熟悉流程的同時(shí)，還要充分理解REITs背景和由來。通過對國外經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)政策發(fā)展進(jìn)程的分析研究，前瞻性開展各項(xiàng)服務(wù)，方能“處變不驚，從容面對”。

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